所谓商业地产,代表了两个行业的融合,“商业”+“地产”。宽泛言之,所有以非自用目的提供他人进行经营以获取收益的物业均可称为商业地产,比如:写 字楼、酒店、公寓、购物中心、社区商业、专业批发市场、仓储物流等,甚至医院、监狱。商业地产作为能够提供稳定可预期现金流且本身价值还可以不断重估的资 产,是最适合进行金融化的地产投资品,为私人及机构投资人所青睐。从另外一个角度来看,如同血脉之于人体的重要,金融也是商业地产开发经营模式中不可或缺 的一环。因此,在我们谈论商业地产的时候,无法回避金融的存在。
商业地产的经营模式问题
商业地产的价值构成按照价值形成过程主要体现为:土地价值、开发价值、运营价值和退出价值。土地价值比较好理解,所谓“地段、地段、地段!”,大多数人都 可以看到因为地段升值带来的价值。少部分品牌开发商通过建筑品质的提升而获取了开发价值,极少具有运营能力的抓住了另一块增值蛋糕,更少的少数派掌握了退 出增值的秘诀。商业地产的魅力恰恰在于越到后面才越精彩,只有通吃整个价值链的地产商才是一个成功的商业地产商。
回归本真,我们认为商业地产的基本商业逻辑就是为经营者提供适合的场所以及增值服务,使经营者获得满意的回报,从而使物业的价值不断提升。简言之,只有让 经营者能够赚到钱的商业物业才是有价值的。所有的商业地产投资都是期望以合适的价格实现退出的,在不同阶段的退出反映不同的市场预期,资本属性的不同也会 决定投资人选择不同的退出时机,从而产生不同的经营模式。
所以商业地产是持有还是销售,不过是不同价值预期者之间的转换行为,出售者实现了阶段性价值预期就可以退出,而作为接盘的购买人一定预期未来还会有更大升 值。至于是整售还是散售,无非是批发和零售的关系,整售的好处在于一次性回流大量现金,代价可能就是会在价格上打个折扣;零售当然可以卖的更贵,但就需要 考虑对中小投资人的把握,可能会有个较长的回款周期。
如果选择持有,一般来说商业地产的生命周期至少经过三个阶段:投资建设期、养商期和成熟期。反映不同的现金流特征,也代表着不同的投资风险。一般而言,投资建设期至少2-3年,养商期则需要3-5年,也就是说如果希望看到物业真正的价值,至少需要5-8年。而结果会有三种:价值倍增,平稳增长,经营衰退。因此商业地产是天堂,也是地狱。
当然,如果对经营结果没有信心,或者因为资本属性需要快速回流现金,一种国人习惯采用的模式就是散售,这种模式其实与住宅开发类似,现金流可以很快的回 流,如果是期房销售甚至可以在投资建设期就已经实现回款,大大降低了开发商的投资压力。不过另一层面的逻辑就是卖掉之后资产价值是涨是跌已与开发商无关。 当然,商业物业本身的生命周期仍然存在,仍然需要去养才有机会做好,不过由于业权分散,彼此之间很难形成协同,而且无法根据市场变化而及时调整,所以散售 的物业经营结果往往差强人意。
有没有更好的办法?国外的经验是通过资产证券化(比如REITS) 的办法来解决。其好处在于并不用将产权拆分成真实的小产权过户销售,而以证券的形式将收益权与产权剥离,不受实际产权面积的限制而平均份额化在资本市场交 易,这样一方面可以解决资产变现的流动性问题,另一方面由于产权隔离,投资人必须委托一个管理人来统一经营,物业的经营问题同时得以解决。凯德是个最好的 例子,凯德通过私募基金来进行投资和培育,然后通过REITS发行将物业在资本市场套现,解决前期投资人的退出,而自始至终物业的开发和管理人都是凯德的运营团队,保持了物业经营的持续性和完整性,投资人只需用脚投票来表达他们对凯德经营能力的信任,而凯德也必须努力做好来保持持续的资本市场发行能力。
商业地产的金融创新选择
谈商业地产的金融创新,我们必须仔细分析其生命周期各个环节的风险收益特征。由于商业地产是与经营密切相关的,因此商业地产不同于住宅开发,地价虽然也是 成本中的重要因素,但经营能力无疑是更重要的考量。我们经常能看到地段极佳,地价极低的项目,项目方却一筹莫展,何故?心中没底。这样的项目为了不糟蹋地 段,最好的办法就是尽快找到真正有资金实力且有经营能力的持有人,货卖识主,把自己该赚的土地溢价拿走就好。千万别盲动,当方向错了,做的越多越减分。
我们现在按商业地产的生命周期来考虑可以选择的金融创新。土地阶段存在巨大的不确定性,却也是实现价值最基础的部分,经常有人说设计阶段能够解决项目价值 的百分之七八十就是这个道理。并不是说设计有多神奇,而是如果此时就能想好最后的经营选择,根据最终用户进行量身定制,进而找到匹配的投资人,整个项目现 金流的一大半问题都解决了,还有什么好愁的。纽约有几家犹太人的开发商,他们的做法很精明,他们在谈一块土地的时候就会去寻找合适的未来业主,拉进来共同 投资,解决大半投资后才会启动建设,保证每一块面积都有合适的用途,自然也保证了项目的成功,纽约的时代华纳中心就是这样的案例。在中国有个接近的尝试就 是中金和华润先后做的北京CBD中服Z3地块的土地证券化了,不过做到的是投资人前置,还未实现最终客户的前置。
接下来是开发阶段的金融创新可能。金融创新的根基在于实业的运营能力。以万达为例,早期我们要佩服他们的政府公关低价拿地能力,现在的万达最让人佩服的却 是其快速开发能力,从拿地到开业,万达速度让内行人瞠目结舌。规模化,标准化,体系化,是成熟商业地产公司的标志,也是万达最无法模仿的地方。因为快,现 金回款有短期实现流动性的可能,就让万达有了对接各类资本的可能,长钱短钱可以无缝对接,至于资金成本的高低就完全取决于项目运营能力的好坏,快就能用五 个锅盖盖十口锅,慢可能一口锅得盖好几个盖子。就单个项目而言,最便宜的钱是销售回款,其次是工程垫资、银行贷款,然后是外部融资和自有资金投入,具备好 的运营能力就可以精准的计算各个阶段用款和回款的时间,将资金成本高的钱使用的越短越好。所以好的公司不怕举债,而零负债的公司未必没有危机。能算清楚自 己能怎样赚钱的公司,才能知道是应该股权融资多少,债权融资多少,才知道应该拿怎样的钱。
然后是开业养商环节。好的商业是靠养出来的,业态调整需要有策略的进行,最好的商业都是先聚人气形成口碑再考虑经营收益的不断提升的。租金收入比是最需要 关注的部分,商业地产运营商的关键作用在于营造良好的商业氛围,做好业态的匹配,做好聚集人气的工作,商家的收入部分如果是因为人气不足就是运营商的责 任,因为自身经营能力就说明不匹配就该做汰换。一个良性的商业地产运营应该是低开高走,渐入佳境。此阶段可以吸引成熟的机构投资人,逐渐溢价套现,减低自 有资金占比。当项目突破养商瓶颈赢得市场认可,体现的就是租金收益的大幅提升和物业估值的翻倍,此时即使不做变现动作,仅经营性贷款就有可能将前期投资大 部分收回,可以接着投入到下一个项目上了。此时你的资产已是一个聚宝盆,不舍得就学香港地产商当传家宝好了,想有更大的作为,资本市场够成熟,估值合理, 再考虑REITS吧。
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